2014年04月11日 08:42    來源： 中國文化報     陳 浠

                                     光線傳媒股票走勢不錯，但2013年年報明顯不如預期。

        業績增速是一切上漲邏輯的起點。2013年是創業板牛市之年，波瀾壯闊之后，正是驗收之時。

　　    除了短期業績預期，并購更是創業板企業高估值背后重要推手，由集大成者藍色光標開啟并流行的2013年并購邏輯，未來會有何轉變？

　　    傳媒見光

　　    創業板牛市過后，是否有符合市場預期的業績兌現，關乎其高估值是否能被高增長順利切換。

　　    回顧創業板歷年的凈利潤增長情況，其收入增速始終無法擺脫周期波動影響，凈利潤增速基本低于預期，其中2012年尤其差。Wind數據顯示，從2009年到2012年，創業板當年利潤總額同比增長率分別為54.72%、26.89%、10.3%、-6.12%。

　　    這正好給了2013年更多機會。“2012年業績增長的低迷，恰好給創業板在2013年二級市場的反彈乃至大反轉更好的彈性。”一位私募研究人士表示。

　　    在2012年較低基礎上，2013年創業板實現業績增長并不難。Wind數據一致預期顯示，2013年創業板利潤總額同比增長率高于20%。

　　    截至4月4日，創業板市值最大的4家企業樂視網、碧水源、華誼兄弟、匯川科技均出爐了2013年年報。這4家企業保持了較高的增長速度，其2013年營業收入同比增長率分別為102.28%、76.87%、45.27%、44.64%，而2013年歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率則分別為31.37%、49.33%、172.23%、76.39%。

　　    但看似欣欣向榮的景象并不代表符合預期。譬如光線傳媒的2013年年報則明顯不如預期。

　　    報告期內，光線傳媒實現營業收入9.04億元，比上年同期降低12.54%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.28億元，比上年同期增長5.71%，低于市場預期�？晒﹨⒄盏氖�，在2013年半年報中，光線傳媒上半年營業收入同比增長68.15%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比大幅增長112.19%。

　　    光線傳媒是2013年創業板傳媒板塊的一個縮影。

　　    據齊魯證券對創業板2013年業績預告的統計顯示，傳媒、化工、建筑材料和建筑裝飾行業上升幅度低于市場一致預期，而超出市場一致預期的行業主要為汽車、電氣設備和公用事業，通訊和計算機行業略超預期。

　　    “整體上看，創業板2013年的業績還是不如預期，主要是增長預期太高了。”一位上海私募人士稱。

　　    神奇并購

　　    當然，短期業績預期只是構成2013年創業板大牛市的諸多因素之一，甚至遠遠不是最重要的因素。相較而言，并購在其中或扮演了更為重要的推手角色。

　　    3月下旬，在中國最佳私募基金投資報告會上，領跑2013年陽光私募成績的創勢翔投資公司投資總監黃平著重跟業內人士分享了“內生+外延”的概念。

　　    黃平解釋，內生是傳統的價值投資，但是現在市場變化了，就要加一個外延，外延最具標桿性意義的企業是藍色光標。

　　    事實上，從2008年4月收購博思瀚揚51%的股權，到2013年12月收購英國We Are Social 82.84%的股權，藍色光標市值一步步做大與此密切相關。

　　    “做內生其實很累很痛苦，但是藍色光標搞了一個外延式的并購，不斷并購，并進來就合并報表，實際這就突破了內生的制約，加上資本運作，不斷的并同類公司進來，業績就有保證，雖然股價上漲，但財務報表一合并，每股收益就上去了，市盈率自動降下來了。”黃平如此總結藍色光標模式，并認為其開創了一個新的時代。

　　    前述上海私募人士亦頗認可這一點：“2013年很多創業板企業是被藍色光標模式給‘點醒’了，通過多次并購做大企業市值。”

　　    “去年表面上大家說我們公司在創業板做得挺好，其實我們內部檢討做得很差，如果去年我們創業板做得好，我們的業績不是翻倍這么簡單。”黃平透露，例如由于沒有考慮到外延因素，公司在掌趣科技的操作上只賣了個“地板價”。

　　    老樹新花

　　    2013年瘋狂過后，創業板再度單邊大�？赡苄砸盐⒑跗湮�，更多增量因素的沖擊已箭在弦上。

　　    3月底，上交所對外強調：“一個企業無論到主板、中小板、創業板哪個板塊上市，其市盈率是相同的。”該所正頻頻發力吸引中小企業前去掛牌上市，創業板將面臨更多資金分流的競爭；4月2日，港交所承認正與內地交易所洽談“互聯互通”事宜，業界普遍認為，這一改變將讓A股創業板估值承壓。

　    　另一個不得不提及的因素是IPO，盡管IPO暫時停滯，但這只靴子應該不會讓人等太久，截至3月27日，申報于創業板排隊上市的企業仍有232家。

　　    長期籠罩在創業板頭上的各種壓力亦如影隨形。

　　    據國泰君安分析師孫金鉅分析，2014年的創業板主要面臨以下不利因素：利潤率持續下滑是創業板企業的中期趨勢，這是導致創業板成長性始終低于預期的主要原因；創業板整體的估值水平已經進入了歷史次高位。

　　    同花順數據顯示，2013年底，創業板的市盈率（TTM，整體法）達56.59倍，而2014年1月、2月、3月底這一數字分別為62.43倍、62.08倍、57.59倍。

　　    更值得注意的一點是，如前所述，創業板在2013年一路強勢的重要原因在于并購模式的應用，但如今，創業板企業進一步制造價值重估事件的能力已有所削弱。

　　    據孫金鉅測算，創業板企業擁有的貨幣資金占總資產的比重從2010年1月開始就在持續回落，從最高點的接近7%已經回落到了2013年三季度末的2.9%。

　　    這意味著，創業板企業進一步并購的能力目前或已遇到瓶頸。

　　“在并購這一問題上，創業板的最大變量在于再融資政策的落地。”前述私募研究人士稱，如果順利，那么創業板企業未來能動用的并購資金將有更大空間。

　　    而去年的陽光私募冠軍黃平并不依賴創業板，他已在用另外一個路子投資，盡管沿用的仍是并購的思路。

　　    “今年是一個重組年。”黃平認為，今年他將重點調研一些國企改革、軍企，有并購重組新興行業企業可能性的公司，然后把類似的大量低價的、主營業務沒什么問題的公司放進股票池里面，潛伏著等待重組。